Новый тип закрытой площадки для торговли акциями появляется на фоне исторического отхода от торговли на мировых публичных биржах, пишут СМИ.

Спустя десятилетие после бурной полемики вокруг таких площадок, завершившейся многочисленными мерами принудительного характера и ужесточением регулятора, эти внебиржевые торговые платформы рекламируют еще более непрозрачный способ покупки и продажи акций. 

Это так называемые частные кабинеты - закрытые площадки с возможностью скрывать крупные сделки с акциями, чтобы они не влияли на цены. Также они добавляют эксклюзивности, точно определяя, кто может участвовать в любой сделке.

Кабинеты независимы друг от друга, и каждая из них невидима для тех, кто не приглашен, что поднимает вопросы как о прозрачности рынка, так и о его фрагментации. Но поскольку более половины всех торгов акциями США теперь происходит вне публичных бирж, подобные кабинеты пользуются большим спросом у фирм, желающих выбирать, с кем им вести бизнес, часто для того, чтобы эффективнее выполнять индивидуальные заказы.

«Это как шопинг, когда вы точно знаете, какой товар вам нужен, у кого и где вы его покупаете или продаете, вместо того, чтобы идти в Walmart в черную пятницу», — говорит Дэвид Канниццо, руководитель отдела электронной торговли в Raymond James and Associates. «Вы контролируете условия взаимодействия».

Прямо сейчас невозможно сказать, сколько существует частных кабинетов или какой объем активности проходит через них. Компании, работающие с альтернативными торговыми системами, или ATS — формальный термин для темных пулов — говорят, что это небольшая часть их объемов в настоящее время, поскольку рост спроса является относительно новым явлением.

Но новый тренд быстро принимаются всеми, от брокеров-дилеров и маркет-мейкеров до хедж-фондов и управляющих активами, настолько, что объемы частных кабинетов в одной крупной ATS — IntelligentCross из Стэмфорда, Коннектикут — теперь затмевают общую торговую активность у девяти конкурирующих операторов темных пулов.

Темные пулы называются так потому, что сделки на них происходят вдали от «светлой» публичной биржи. Это помогает предотвратить утечку деталей заказов на более широкий рынок и возникновение неприятных ценовых движений до того, как сделки будут выполнены. Но есть и недостаток: пул открыт для всех, и фирмы внутри никогда не знают, кто является их контрагентом в любой сделке. Но частные кабинеты могут быть еще более скрытными.

«Речь идет об осуществлении контроля - с какой ликвидностью брокер хочет взаимодействовать, чтобы достичь лучшего качества исполнения», — говорит Роман Джинис, генеральный директор Imperative Execution, материнской компании IntelligentCross.

Существует множество причин, по которым пользователи могут выбирать частные кабинеты. Возьмем, к примеру, CastleOak Securities, брокерскую компанию из Нью-Йорка. Фирма хочет торговать с компаниями, разделяющими ее взгляды, поэтому она использует частный кабинет, предоставляемый оператором ATS OneChronos.

Карлос Кабана, руководитель отдела продаж и торговли акциями в CastleOak, называет кабинет «пулом разнообразия», потому что все участники — брокерские фирмы, управляемые меньшинством владельцев. Хотя в этом случае CastleOak не знает точно, кто находится по другую сторону каждой сделки, он знает, что это будет один из примерно 10 контрагентов, которые соответствуют определенным критериям приемлемости, связанным с целями владения и инвестиций.

«Представьте себе квартиру, в которой проходит вечеринка, и у вечеринки есть одна цель, но попасть туда могут только приглашенные гости», — говорит Кабана.

Кстати, OneChronos теперь является третьей по популярности торговой площадкой, уступая только Нью-Йоркской фондовой бирже и Nasdaq, говорит Кабана.

Совершенство исполнения

Частные кабинеты известны под множеством других названий, включая размещенные пулы, комнаты с ограниченным доступом, пулы ATS и группы пользовательских контрагентов. Они набирают популярность на огромном, сверхбыстром современном рынке как способ помочь фирмам избежать потерь по сравнению с игроками, которые могут действовать быстрее или имеют доступ к более качественной информации.

Например, многие брокеры и маркетмейкеры стремятся занять другую сторону заказов розничных инвесторов. Эти небольшие, менее волатильные сделки, как правило, вряд ли повлияют на цены — поэтому маркетмейкер не увидит неблагоприятного движения, как только он согласится выполнить заказ, но это может произойти с другим типом контрагента.

Брокеры, которые принимают заказы в частных кабинетах, обычно намерены исполнить заказ в середине национальной лучшей цены спроса и предложения. Если по какой-то причине заказ не исполняется на этих условиях, он может перейти в более широкую ATS, где несколько других сторон могут конкурировать за его исполнение. И если у брокера будет плохой опыт работы с частным кабинетом, он может перейти в другой в будущем, избегая этих контрагентов.

«Проблема, с которой мы сталкиваемся, заключается в том, как мы определяем хорошую и плохую ликвидность?», - говорит Джатин Сурьяванши, глобальный руководитель количественной стратегии в Jefferies, который подсчитал, что 15 из каждых 100 акций в настоящее время перемещаются через кабинет. «Используя частные кабинеты, вы можете расставить приоритеты, с кем вы хотите взаимодействовать».

Рост частных кабинетов ускорился на фоне оттока торговли акциями с публичных бирж. Они появились в ATS LeveL еще 18 лет назад. LeveL начинал с того, что позволял фирмам сопоставлять свои собственные заказы, в том, что известно как интернализация. Это распространилось на другие формы сегментации, включая двусторонние и многосторонние соглашения, где одна сторона соглашается торговать с другой или несколько сторон соглашаются взаимодействовать только друг с другом в пределах одной ATS.

По просьбам своих клиентов IntelligentCross начала предлагать свою версию приватных кабинетов около полутора лет назад, а OneChronos присоединилась к ним в прошлом году.

Приватные кабинеты обычно не нужны крупным банкам или брокерам, у которых есть ресурсы для создания собственных ATS или так называемых однодилерских платформ. Это еще один вид внебиржевых торговых площадок, где оператор всегда является контрагентом по любой сделке.

Но для более мелких игроков слишком дорого и обременительно создавать и управлять ATS или SDP, выполнять соответствующие нормативные требования к отчетности и настраивать необходимые соединения. Организация приватного кабинета в уже существующей ATS является индивидуальным решением.

«Существуют различные факторы, по которым фирма захочет передать эту деятельность на аутсорсинг, а не оставить ее у себя», — говорит Стив Миле, генеральный директор Kezar Markets, материнской компании LeveL. «Это могут быть затраты, накладные расходы, которые им не обязательно придется брать на себя, если мы сможем построить ее, а затем масштабировать используя существующую сеть. Мы снижаем барьер для входа».

Торговля акциями становится темной. Внебиржевые объемы на фондовом рынке США впервые превысили 50%

В IntelligentCross большинство предлагаемых в настоящее время кабинетов обслуживают институциональных брокеров, которые не имеют возможности проводить аналогичные действия внутри компании. Jefferies торгует в частной кабинете, предоставленном фирмой, где она взаимодействует с семью другими брокерами, у которых нет собственной ATS, но есть институциональные заказы.

«Они всегда создаются по запросу подписчика, который является хозяином, приглашающим других стать гостями в своем кабинете», — говорит Джинис из Imperative Execution.

Темное раскрытие информации

Не каждая ATS спешит принять частные кабинеты. PureStream из Нью-Йорка предлагает «пулы», которые работают как кабинеты, но они раскрываются всем подписчикам, что они созданы, и любой может присоединиться. По сути, кабинет открыт для всех.

Пока никто не просил создать пул в PureStream, поэтому, по словам генерального директора Армандо Диаса, в так называемых подпулах нет объема. Он говорит, что предложение частного кабинета, которая не открыта для всех подписчиков, вызывает вопросы о регулировании. «Чем больше хост контролирует комнату, тем больше они управляют ATS, и это открывает регуляторный риск», — говорит он.

Возможно, самая большая критика частных кабинетов заключается в том, что они создают фантомную ликвидность, поскольку транзакции, происходящие внутри комнаты, просто смешиваются с общей активностью, сообщаемой ее родительским темным пулом. Это создает вводящую в заблуждение картину для тех, кто пытается оценить глубину рынка, поскольку сообщаемые объемы торговли включают активность, недоступную для тех, кто находится за пределами комнаты.

ATS — это регулируемые торговые площадки, контролируемые Комиссией по ценным бумагам и биржам, которая в 2018 году усилила свой надзор за такими площадками, введя новые требования к раскрытию информации. Теперь каждый темный пул должен подавать форму ATS-N, которая дает обзор конкретных торговых механизмов на его платформе.

Эти общедоступные формы содержат различные подробности, включая информацию о наличии частных кабинетов. Но они не говорят о том, сколько их существует или кто в них находится, а различные формулировки и уровни раскрытия информации означают, что иногда бывает сложно определить, размещает ли ATS какие-либо кабинеты.

«Нет никаких правил, которые заставляли бы ATS раскрывать идентификацию о кабинетах с одним дилером или их объем», — написал Ларри Табб, руководитель отдела структуры рынка в Intelligence, в своей майской заметке. Управление по регулированию финансовой отрасли «хорошо справляется с отчетностью об объеме ATS после исполнения. Однако нет никаких правил, которые помогли бы аналитикам или пользователям, желающим разбить процент объема ATS, выполненного в открытом пуле по сравнению с частным кабинетом, или объем, выполненный с использованием стратегий сегментации», — написал он.

«Чем больше хозяин контролирует комнату, тем больше он управляет ATS, и это открывает регуляторный риск».

Темные пулы не чужды беспокойствам о прозрачности. Их непрозрачность вызвала широкое освещение в СМИ и контроль со стороны регуляторов около десяти лет назад на фоне спекуляций, что они дают высокочастотным фирмам преимущества перед другими инвесторами — внимание, отчасти вызванное бестселлером Flash Boys ("Высокочастотная революция на Уолл-стрит" - Майкл Льюис).

Представители Finra и SEC отказались от комментариев.

Режим роста

Для их пользователей частные кабинеты — удобный инструмент, но все же один из набора. Хостинговые пулы на данный момент составляют однозначный процент от общего объема IntelligentCross — в среднем около 5,4% в прошлом году — потому что они настолько новые, по словам Джиниса. «Брокерам потребуется некоторое время, чтобы оптимизировать их», — говорит он.

Генеральный директор OneChronos Capital Markets Влад Хандрос говорит, что в настоящее время его кабинеты составляют менее 5% объема, поскольку «инструмент для нас новый, поэтому все еще находится в режиме роста». Но спрос высок. «Мы увидели возросший интерес как со стороны розничных, так и институциональных брокеров», — говорит Хандрос. «Фокус на качестве исполнения будет продолжать расти».

LeveL отказалась раскрыть количество каьинетов, которыми она управляет, или объем деятельности, происходящей в них, а Miele заявила, что отсутствие общеотраслевых критериев для их категоризации, заявив,  что это может быть «вводящим в заблуждение количественным подсчетом».

Марк Гурлиаччи, старший вице-президент и старший количественный трейдер AllianceBernstein, считает, что до 75% деятельности фирмы теперь происходит вне биржи, в том числе в частных кабинетах. Хотя последний в настоящее время составляет небольшую часть их торговли, он считает, что он будет расти.

«Многие фирмы в наши дни открывают частные кабинеты», — говорит Гурлиаччи, который раньше работал на NYSE. «Они новаторские и здесь надолго. Там происходит намного больше, чем большинство людей знает».